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股价的连续下跌，导致了一个尴尬的局面，就是早前确定的定增发行价远高于二级市场价。不过，这样的现象在此前券商A股市场的定增中并不鲜见。比如2015年，申万宏源和东吴证券就曾为此两次下调定增价格，期以确保增发成功，不过，虽然两次调价，申万宏源当年的定增也最终中止。

虽然最终发行成功，但此后该券的表现也不尽人意（长期在面值附近徘徊）。而且后来还出现屡次下修不到位的情况，导致该券成为不少投资者心中“最失望”的转债之一。我们前期报告中也曾提到，牛股多伤人，期望越高失望越大。我们对该案例进行总结，其“坑点”主要有：

从该案例中，我们应该吸取的教训是：1、对发行人而言，下修转股价不是儿戏，有了机会就要尽量一修到底，不要试图与市场博弈。2、回售条款仍然威力强大，是保护投资者、也是逼迫发行人最后的底线，这是制度的力量，也是最确定的因素。3、条款博弈是短期内支撑转债估值的重要力量，如果预期落空，转债价格还将受到估值的下杀。不过，如果价格超跌，甚至低于回售价，可能反而具有投资价值。例如，该转债价格最低达95元，相对103元的回售价，税后年化收益率将近7%，不失为一种错杀机会。

不过，在社保降费与制度整合同步推进的过程中，我们有必要重构三支柱的制度定位：让基本养老保险回归制度本源，西方将第一支柱界定为保基本，它强调底线保障，而非充分保障，它的“底线”就是防止老年贫困。与此同时，第二支柱的补充养老功能必须做实，甚至可以是强制推行的，因此，“三金”合并后取名“强制公积金”，主要是借鉴香港的强制公积金，香港没有第一支柱的基本养老保险，但它有强制推行的强积金，覆盖效果非常好。因此，我认为，“三金合一”有利于做实、做大、做强第二支柱养老金储备。

曾经让蔡力羡慕的竞争对手，今年“不行了”。“从2017年12月到2018年5月，一下就变成现在这样了。原来，霍尔果斯有300多家一条龙代理公司，现在小公司基本上都倒闭了，只剩下几十家了。”中介公司曾经“代注册”生意火爆，但现在门口打出的是“代注销”广告。注销代理费7000元，与之前高达7万~8万元的“代注册”费不可同日而语。

值得一提的是，在盐津铺子休闲零食竞争对手着力专卖店的同时，张学武仍然坚持深耕商超，“以前曾尝试过专卖店渠道，费用较高，跟着大型商超的渠道扩张成本相对较低”。近年来，盐津铺子“店中岛”模式的快速发展也侧面印证了张学武的上述观点。年报显示，“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞，市场份额持续提升。据了解，公司正计划将“店中岛”升级为二代进一步巩固商超渠道第一曲线优势，当前“店中岛”数量已超过6000家，明年有望突破一万家。